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「光大固收」配置正當時

  • 小白兔

  • 2019-06-24 17:19:50

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本文作者

張旭/邵闖

摘要

從轉債價位、估值、市場情緒來看,當前位置已接近2018年底水平,已顯現出較高的價效比,或是配置良機,建議擇機低吸。基於四券輪動邏輯,擇券優先順序如下:金融券>低價券>藍籌券>彈性小券。

1、控制回撤應為當前擇券的首要考量,重點關注彈性與流動性兼顧的中低平價轉債;2、對於轉債波段操作機會不應錯過,但需降低預期收益率,彈性小券是不錯選擇;3、板塊及行業選擇,低估值藍籌股、計算機、醫藥、新能源等逆週期品種。

下半年值得關注的十大高彈性轉債個券:通威轉債、參林轉債、金農轉債、絕味轉債、桐昆轉債、視源轉債、克來機電(待發行)、隆基轉債、長青轉2、啟明轉債。

1、如何理解上半年轉債行情

4月中下旬開始,轉債跟隨權益市場同步回撥,但在轉債天然的抗跌性與對絕對價格的敏感性共同演繹下,轉債整體已回落至價效比較高位置。站在當前位置,下半年轉債市場該如何理解並佈局?

從今年上半年來看:

1、1月:年初春躁行情疊加轉債價位處於歷史低位,1月轉債市場迎來反彈,低價券、主題類標的、藍籌券均有所表現。值得注意的是,繼2018年初之後轉債今年初再度迎來提估值(轉股溢價率,下同)行情,截至1月底轉債估值提升至年初的兩倍,觸及13.80%,資金紛紛入場搶籌是主因。

2、2月~3月:春節後在社融資料超預期、寬貨幣預期下,權益與轉債均走出強勢表現,主要集中在TMT、農業、非銀等板塊。在此期間,轉債價格均值也迅速攀升至121元,觸及年內峰值,轉債估值也震盪攀上16%高位。

3、4月至今:期間貿易摩擦再起以及政策邊際收緊,轉債遭遇價位與估值的雙殺,部分標的下跌幅度超過正股。當前轉債價位均值已回落至2月初水平,但估值水平更低。

2、當前位置:接近2018年底

2.1、股性估值

截至2019年6月14日,轉債市場整體股性估值水平已回落至較低水平,非常接近2018年底股性估值水平。

高平價轉債估值處於歷史底部區域,轉股溢價率區間在[1%,5%],中樞在3%以下,市場投資此類轉債更多是正股替代邏輯,並無安全墊可言。如果權益市場情緒持續低迷,高平價轉債估值中樞預計將繼續下行。

而中平價整體溢價率均值已接近2018年底水平。隨著4月下旬權益市場的調整,轉債絕對價格亦快速回落,截至6月14日共有70只轉債平價位於[85,110]區間。而當前中平價轉股溢價率均值為10.5%,非常接近2018年底溢價率均值7%。

2.2、債性估值

截至2019年6月14日,低平價、低評級整體債性估值均值也已恢復至2018年底水平。

2.3、負溢價率指標可作為很好的情緒指標

負溢價率逐漸向中低平價轉債轉移。年初以來,上市錄得負溢價的轉債共有8只,其上市平價均在110元以上;4月份以前,平價處於110~120元區間的轉債悉數可以錄得正溢價;但進入4月份,上市溢價率明顯走低,上市前一日平價在112元的迪森轉債、岱勒轉債在上市當日的溢價率均為負。

我們認為負轉股溢價率產生的核心原因在於短期正股漲幅較高或者基本面趨弱,轉債投資者對平價水平持謹慎態度,鑑於此我們以負轉股溢價率均值指標觀察轉債市場情緒。負轉股溢價率均值於2018年11月與2019年年初均出現較大波動,我們發現:

(1)在轉債單邊上漲行情中,市場做多情緒會中途回落。在上述兩段行情中負溢價率均值均先上行後下跌,在中間高點節點後(此時負溢價均值分別觸及短期高點-0.51%和-1.30%),轉債市場的做多情緒均紛紛回落。

(2)覆盤一季度轉債走勢,負溢價率均值從高點(2月25日)-1.30%下行至4月3日的-3.35%,此時轉債情緒已回落至2月初水平,隨即跟隨權益市場調整向下。

(3)值得注意的是,轉債自4月4日開啟單邊下行走勢,但從5月20日開始負溢價率均值穩步回升,從此視角來看轉債投資者或已不再悲觀。

3、條款博弈:繼續關注

轉債下修往往集中發生在權益弱勢行情中,如2018年共出現26例轉債下修案例。今年年初至今共有10例轉債下修略超市場預期,下修的動機相比去年顯然更積極。

當前轉債下修訴求無外乎三方面:大股東減持兌現、規避回售壓力、儘早促轉股(減輕財務費用、補充資本金等),當然轉債持有人的遊說也是發行人不得不考量的因素,因此轉債下修博弈存在一定的不確定性,對此我們從利息攤銷侵蝕率、股權稀釋率、大股東或一致行動人持有轉債比例等三個指標梳理下修的潛在標的:

利息攤銷侵蝕率:由於利息攤銷對利潤總額影響較大,因此發行人為了規避利息攤銷對報表業績的影響下修動力往往很足。今年已下修的10只轉債平均利息攤銷對利潤侵蝕率在14.70%,部分標的超過20%。梳理目前已觸發下修轉債標的,其中模塑、嘉澳、亞太、眾信、眾興、雙環等轉債利息攤銷對利潤侵蝕較高。

股權稀釋率:下修後轉債對股權的稀釋率也是發行人是否下修的重要考量因素。假設轉股價均下修至最新正股股價(6月14日收盤價),以此考察已觸發下修轉債的潛在稀釋率,其中光華、海瀾、再升、大族、贛鋒、太陽、金禾等潛在股權稀釋率較小均未超過10%,而雙環、泰晶、眾興、亞太、林洋、模塑、洪濤等潛在稀釋率均較高。

大股東或一致行動人持有轉債比例:今年10只已下修的轉債更多是緣於盡早促轉股的動機,但大股東減持套現往往是轉債下修最直接的動機,因此大股東或一致行動人持有轉債比例也是潛在下修關注指標,當前看海瀾、太陽、泰晶、金禾、洪濤、航信等大股東持有轉債比例最高。

4、投資策略

4.1、供給節奏

2018年共上市59只轉債,合計727億元;今年以來,截至2019年6月14日,共上市58只轉債,合計1542億元,顯然今年轉債供給明顯加速。由於下半年季報對於轉債發行時間的干擾較少,我們預計下半年新發行轉債只數將超過60只。

4.2、操作方向

在年初年度策略中,我們基於轉債價位與流動性提出了“四券輪動”的轉債配置框架,我們將繼續基於此投資框架闡述下半年轉債的操作方向:

金融券(邏輯:流動性溢價+行業強Beta屬性,配置思路:大中盤銀行、券商標的);

藍籌券(邏輯:低吸配置+正股Alpha ,配置思路:關注細分龍頭、藍籌股);

彈性小券(邏輯:正股Alpha+轉債估值修復,配置思路:重視新券與次新券);

低價券(邏輯:主題概念+條款博弈,配置思路:偏量化策略並控制單券倉位、規避信用風險標的、95與100元為關鍵買賣點位)。

我們回溯上述四類券在2018.10~2019.03期間的表現,四類券價格均值漲幅如下:彈性小券(22.15%)>低價券(21.79%)>金融券(15.15%)>藍籌券(11.37%),彈性小券與低價券表現出色。值得注意的是,年初權益市場走強是低價券表現超預期的主要原因,但低價券的彈性也不容小覷。

從轉債價位、估值、市場情緒來看,當前位置已接近2018年底水平,已顯現出較高的價效比,或是配置良機建議擇機低吸。基於四券輪動邏輯,擇券優先順序如下:金融券>低價券>藍籌券>彈性小券。1、 控制回撤應為當前擇券的首要考量,重點關注彈性與流動性兼顧的中低平價轉債;2、對於轉債波段操作機會不應錯過,但需降低預期收益率,彈性小券是不錯選擇;3、板塊及行業選擇,低估值藍籌股、計算機、醫藥、新能源等逆週期品種。

4.3、下半年值得關注的十大高彈性轉債個券

4.3.1、通威轉債

公司高純度多晶矽料與電池片產能持續提升,成本與品質優勢打造龍頭地位;加強高效電池元件產能佈局,佈局異志結電池與疊瓦元件;公司一季度實現營收61.7億元,歸母淨利潤4.9億元,分別同比增長18.2%、53.4%,毛利率進一步提升至22.3%。考慮到國家積極推動平價上網、高效電池產品需求持續旺盛,支撐公司高效產品價格與銷量。

風險提示:國內外光伏市場新增裝機需求不及預期;高效產能需求不及預期;行業競爭格局惡化;主要產品線產能建設進度不及預期。

4.3.2、參林轉債

公司為華南地區最大連鎖藥店,開店能力最強,關店率最低。17~18年快速開店為19年積累成長動力。在經歷培育期後,我們判斷19年將是公司17~18年開設新店的集中轉盈年。老店增長、新店爬坡均快速改善,19Q1營收和淨利潤均超預期。19年已至業績釋放期,處方外流將貢獻額外收入增量。次新轉盈,併購提速,公司19年或迎業績向上拐點。

風險提示:新建併購進度不達預期;廣東省處方流轉平臺的醫院接入和實際處方流出程序低於預期;因競爭加劇河南新店銷售爬坡低於預期。

4.3.3、金農轉債

1、豬瘟及禁運推動仔豬和能繁母豬去產能大局已定,19年下半年豬價大幅上漲確定性相對較高,20年行業有望大幅盈利。2、2016年以來公司通過內外結合大力拓展生豬產能。我們預計公司2019-2020年有效出欄量(並表)分別為45萬頭和96萬頭(按股權折算權益出欄量分別為:40萬頭和89萬頭);通過參股獲得的權益出欄量分別為26萬頭和32萬頭;合計權益出欄量分別為66萬頭、121萬頭。疊加生豬行業進入上行週期影響,預計從2019年起公司養殖業務利潤將快速增長。

風險提示:感染疫情風險:非洲豬瘟傳染性極高,且無法根治。如上市公司生豬產品感染疫情,則將對公司經營產生不利影響。產品價格下降風險:生豬價格回升幅度不及預期,將導致公司業績不及預期。

4.3.4、絕味轉債

自下而上經營改善的細分行業龍頭。擴產能、沉渠道、拓品類三管齊下,公司長短期成長邏輯清晰。從長期來看,公司通過產能拓展完善供應鏈從而推動渠道下沉;中期來看,串串品類進展順利,有利於開啟單店增長瓶頸;短期而言,一季度門店拓展加快,成本費用管控執行到位,有利於保障全年收入利潤目標達成。

風險提示:食品安全,加盟商管理模式失效,一級市場投資等風險

4.3.5、桐昆轉債

公司現有滌綸長絲產能570萬噸,2019年計劃新增120萬噸到690萬噸,集中在2019Q2投產。2019年後還有290萬噸滌綸長絲和500萬噸PTA 擴產計劃。公司PTA新增產能覆蓋自身滌綸長絲需求,實現“滌綸長絲+PTA”的一體化。隨著下游產能的擴張,公司在原料PX環節將形成需求缺口。公司擁有浙石化4000萬噸煉化一體化專案20%股權,一期2000萬噸將在 2019 年下半年達產。在完成向上一體化的同時,投資收益也將顯著增厚。

風險提示:長絲景氣週期結束;PTA景氣上行不及預期;浙石化專案投產進度和盈利不及預期。

4.3.6、視源轉債

作為中國教育資訊化行業龍頭,截止2018年底,視源希沃教育平板累積出貨量約130萬臺,是教育資訊化行業班班通最大受益者和全中國學校、教室、學生覆蓋面最大的企業之一。教育業務邊界延伸,有望保持 30%複合增速。會議平板 MAXHUB 價效比高,本地會議室和遠端會議系統的滲透率逐步提升,會議業務趨勢漸起,電視板卡業務貢獻穩定現金流。目前正積極佈局“蘋果”級產業生態。

風險提示:液晶主控板卡收入下降、互動智慧平板業務拓展不及預期。

4.3.7、克來機電(待發行)

克來機電是柔性自動化裝備與工業機器人系統應用供應商。公司於2017年上市,其柔性自動化生產線高度專注汽車電子市場,繫結博世等大客戶。隨著“國六標準”的實施,燃油分配器也將由低壓向高壓轉型,產品價值量也將得到大幅提升,預計上海眾源有望成為公司業績增長提供第二動力。受益於汽車電子市場規模增長和國內柔性自動化率提高,以及通過收購整合產業鏈等佈局策略,克來機電業績有望迎來快速增長。

風險提示:客戶及下游應用行業集中的風險;收購眾源整合不預期。

4.3.8、隆基轉債

隆基股份是全球單晶龍頭,單晶產能釋放夯實龍頭地位,海外市場大幅增長 單晶產能釋放夯實龍頭地位;技術為先持續研發投入,無補貼專案建設以及領跑者支撐高效產品需求;“531”新政出臺,政府明確支援無需國家補貼的光伏電站專案,平價上網專案建設與競價上網推進將持續倒逼產業升級,高效單晶需求有望得到有力支撐。

風險提示:公司產能釋放不達預期;單晶品市場需求增長。

4.3.9、長青轉2

長青股份為國內農藥與原藥生產龍頭企業之一,2019Q1主要產品價格同比下滑,單季度銷售毛利率為上市以來各年一季度第二低的情況下,淨利潤仍創下新高,公司業績增長更多來自主營收入增長,表現出良好的成長性。全國範圍內開啟化工行業安全大檢查,江蘇省出臺化工行業提升整治方案,吡蟲啉、啶蟲脒關鍵中間體CCMP部分產能未來仍面臨關停的可能,未來價格有望止跌上漲。公司CCMP中間體自給,可享受全產業鏈帶來的成本優勢。

風險提示:安全生產風險、吡蟲啉麥草畏等產品價格下跌風險、種植業需求變弱的風險、原材料價格波動風險、耐麥草畏轉基因作物推廣未達預期、中美貿易爭端風險、匯率波動風險。

4.3.10、啟明轉債

啟明星辰是國內企業資訊保安龍頭。資訊保安上升到國家戰略,行業有望維持高速增長;公司通過內部孵化和外部合作進入雲安全和工控安全等新興領域,並在2018年底之前已經在成都、濟南、青島、天津等20個城市建成/在建安全運營中心開展業務,未來有望成為公司的新的業績增長點。看好公司作為資訊保安龍頭有望實現高於行業的增速,新興安全領域和安全服務領域的業務佈局帶來業績彈性。

風險提示:新興安全領域拓展不及預期,安全服務市場發展不及預期,新技術發展不及預期。

5、風險提示

轉債信用風險:部分負債壓力較大個券受制融資環境惡化出現違約狀況;

權益市場大幅波動風險:經濟基本面不及預期,貿易摩擦反覆,上市公司股權質押風險。

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